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          天風證券-動力電池行業深度更新:利潤彈性來自供應鏈管理,估值彈性來自新技術-220612

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          日期:2022-06-12 13:28:32 研報出處:天風證券
          行業名稱:動力電池行業
          研報欄目:行業分析 孫瀟雅  (PDF) 52 頁 2,839 KB 分享者:che****16 推薦評級:強于大市
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          研究報告內容
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            動力電池行業特征:高增速、高產業鏈地位(在終端成本占比高+決定產品力),高壁壘(系統工程+極限制造)

            高增速:鋰電池下游延展性強,行業增速高,21-25年CAGR=39%,目前高增速的核心驅動下游是動力,故后文描述多指動力電池。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】

            強產業鏈地位:從邏輯上看,1)成本占比高:動力電池在電動車成本占比約40%,其成本決定電動車經濟性;2)性能影響大:動力電池的能量密度、循環、倍率決定電動車的續航、壽命、快充性能,是電動車和燃油車產品力角逐的關鍵要素。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)從結果上看,龍頭寧德時代應付明顯高于應收、現金流強勁(反映上下游占款問題,背后是產業鏈地位的體現)。

            高壁壘:鋰電池生產是系統工程,從電芯-模組-電池包生產涉及數百道工序,數千個工藝控制點,考驗的是電池廠的材料開發(不做材料但是要掌握材料工藝,新技術迭代)、大批量生產制造下極低不良率(寧德每1.7秒生產一個電池,缺陷率僅有十億分之一)。

            從復盤到展望,核心結論:業績彈性來自供應鏈管理,估值彈性來自新技術

            第一性原理來看,動力電池比拼的是電池性價比:1)性能:追求三高一長,高能量密度、高安全、高倍率、長循環——依賴技術進步(可通過材料體系、封裝形式、結構體系改進);2)成本:追求低成本,能量密度的提升也可帶來單wh電池成本下降——分為技術降本和供應鏈降本。

            1、復盤(15-20年):產品是第一競爭要素,寧德憑借準確的技術路線研判(方殼鐵鋰+CTP技術)和成本控制能力,全球市占率從16年的15%提升至22Q1的35%,比亞迪自20年提出刀片電池后全球市占率從20年的7%提升至22Q1的11%。

            行業層面:發展初期,在保證安全的情況下,最關注能量密度的提升。1)材料體系:15-20年主要通過改進材料體系提升電池能量密度,包括正極高鎳化、隔膜薄化+干法濕法,銅鋁箔薄化。2)封裝形式:15-20年方形以高成組效率+以寧德為主國內電池廠的拉動成為主流。3)結構體系:通過提升空間利用率提升能量密度,已實現CTP1、2代,刀片電池。

            公司層面:1)寧德時代:引領行業技術進步,高鎳化+更薄銅箔+CTP進展大幅領先同行,憑借準確的技術路線研判(寧德方形鐵鋰,和LGES三元圓柱同時用于特斯拉,目前方形鐵鋰版占比在80%左右)+強大的成本控制能力(20年四大主材合計成本較LG低28%,期間費用率低5個點),全球市占率從16年的15%提升至22Q1的35%;2)比亞迪:憑借刀片電池打開鐵鋰續航天花板(漢續航接近600公里),全球市占率從20年的低點7%到22Q1的11%。(市占率是果,技術是因,因到果有滯后效應,故市占率提升體現在后面)

            2、立足當下(21-22年):短期技術迭代放緩,成本壓力驟增,成本競爭更為重要,成本競爭看供應鏈管理

            技術迭代放緩:三元迭代到8系后開始放緩,鐵鋰已實現CTP,工信部推薦車型電池系統能量密度增長,三元到160wh/kg、鐵鋰到150wh/kg開始放緩。當前電池已能滿足主流車型對續航的追求,中高端車在500-600公里,低端在200-300公里。

            成本壓力驟增:電池的進步帶來電車的強產品力,需求大發展下供需緊張,中上游材料大幅漲價(碳酸鋰價格從21年初的5萬元/噸漲至22Q1的高點50萬元/噸,6F 21年漲幅402%),電池盈利22Q1降至歷史底部(寧德15年單GWh凈利潤4.6億元,22Q1在0.1億元)。

            供應鏈管理重要性凸顯:1)為什么重要:一方面,電池成本構成中,70-80%是直接材料,且產業鏈長,上游涉及鋰、鎳、鋁、銅等大宗品,中游細分材料多;另一方面,從擴產周期看,電池處于相對較短環節,故供需變化易影響電池成本,因此布局中上游,做好供應鏈管理是穩定成本甚至降本的關鍵。2)怎么管理:對于上游資源品,特別是鋰、鎳是動力電池發展的源泉,未避免日后再次被上游掣肘,電池廠開始選擇自己做/參股鋰、鎳項目。中游材料(正負極、隔膜、電解液)等,從穩態以后的ROIC角度看低于電池,且電池廠天然參與新材料研發,甚至決定材料的迭代方向,故電池廠在掌握工藝Know-how的前提下(通過技術研發即可實現,典型如寧德40%專利布局在材料),選擇伙伴合資擴產保供或許是更好的方式。3)管理的怎么樣:鋰布局寧德、億緯、國軒較為領先,鎳、中游材料布局寧德、億緯較為領先。

            3、展望未來(23年~):業績彈性來自供應鏈管理,估值彈性來自新技術

            技術端:1)材料體系迭代多元化:不僅僅追求高能量密度,也追求性價比(磷酸錳鐵鋰/M3P、鈉離子電池),寧德依舊是引領者(引領材料廠開發+有望率先產業化,比如表示23年鈉電池實現產業化)。2)封裝形式和結構體系的創新是突破當前能量密度提升瓶頸的關鍵。封裝形式進步看大圓柱,特斯拉率先提出,寧德、億緯跟進,我們預計23年大規模產業化;結構體系進步看CTP3(寧德時代)、CTB(比亞迪),終極目標CTC。3)電池性能需求多元化:不再單一聚焦能量密度的提升,快充性能、安全性能比拼也變得重要,目前寧德、欣旺達快充發展較為領先,寧德安全性能領先。

            成本端:成本競爭依然重要,對于一線來說是能否進一步拉開盈利差距的關鍵,對于二線來說,市場考核指標從收入規模轉變為利潤。降本一方面可以通過技術,比如更高的能量密度提升帶來單wh成本下降,另一方面通過供應鏈布局、管理降低材料成本。

            核心結論:

            短期技術放緩,二線迎來一段蜜月期,當上一輪材料體系(高鎳、更薄銅鋁箔、隔膜)的技術迭代基本完成,新的材料體系和結構體系正處于大力研發中,在寧德時代新技術大規模量產前,二線電池廠有一段縮小差距的蜜月期,典型系:1)億緯快速布局好鋰、鎳、四大主材供應鏈,22Q1全球市占率躋身全球第十(1.2%);2)欣旺達布局鋰、磷酸鐵、負極、隔膜,22年4月全球市占率躋身全球第九(1.7%)。

            處于蜜月期的投資,二線關注收入彈性(來自產線跑順、市占率提升)、利潤彈性(來自規模效應、供應鏈管理)。而對一線,利潤彈性不擔心,更加關注新技術的儲備,下一輪有望憑借新技術(如第三代ctp、大圓柱、快充)再次拉大差距。

            投資建議

            1、業績彈性——供應鏈管理和規模效應:單位盈利觸底回升,利潤彈性來自供應鏈管理和規模效應,重點推薦【寧德時代】、【億緯鋰能】、【欣旺達】,建議關注【國軒高科】。

            2、估值彈性——新技術:技術溢價有望再次帶來市占率提升和超額收益,重點推薦CTP3的【寧德時代】,大圓柱的【億緯鋰能】,快充的【欣旺達】(與電子組聯合覆蓋)。

            風險提示:電動車銷量不及預期、儲能增速不及預期、新技術進展不及預期、碳酸鋰自供不及預期、產能擴建不及預期、測算具有主觀性、疫情影響超預期

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