國信證券-策略專題報告：PB~ROE策略在中觀的應用-220705

　　個股層面的PB-ROE策略：我們在個股層面構建的PB-ROE系列指數包含兩只指數，分別為基礎PB-ROE指數和剔除行業因素干擾的增強PB-ROE指數。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】自基期以來，PB-ROE系列指數表現顯著優于其他市場指數。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）截至2022年6月，基礎PB-ROE指數的年化收益率為35.74%，增強PB-ROE指數年化收益率為27.72%。個股層面的PB-ROE指數主要聚焦高耗能和過剩產能的上游周期行業，這一策略在不區分行業的個股層面、行業間比較時往往會失效。

　　行業內部的PB-ROE策略：我們在31個申萬一級行業內，用同樣的方法分別構建PB-ROE指數。結合勝率和超額回報的視角，過去9年間的電力設備、有色金屬、鋼鐵、公用事業、房地產、石油石化這類偏周期屬性的品種位列第一梯隊，兼具較高的勝率和超額回報率；家電、汽車兩個行業PB-ROE策略的勝率在50%附近，超額回報率居于各行業中等偏下水平；社會服務、綜合、傳媒的PB-ROE策略從超額回報角度來講并不占優。近3年的情況有所不同，公用事業兼具勝率和回報率；生物醫藥、煤炭和農林牧漁三個行業采用PB-ROE策略在各行業中的性價比偏低；和9年時間窗口相同之處在于社服、傳媒和綜合行業采用PB-ROE策略在回報率角度依然是失效的。

　　賽道層面的PB-ROE策略：我們選取了10個熱門賽道，在各個賽道內分別使用PB-ROE策略構建指數。過去3年間，PB-ROE策略下CXO板塊以及新能源屬性的細分賽道如光伏、風電、鋰電池等，兼具較高的勝率和超額回報率；而茅指數、半導體產業等賽道在PB-ROE框架下表現一般。結合今年具體的語境，很難做到兼具勝率和較高的超額回報，今年PB-ROE策略下僅有光伏、CXO兩個賽道相對占優，風電、鋰電池年化超額回報較高但勝率一般，工業互聯網和醫療器械采取PB-ROE的選股思路勝率較好，但回報率較低，半導體、茅指數采取PB-ROE策略下的超額回報不及寬基指數，寧組合PB-ROE策略的平均勝率較低。

　　尋找各個賽道PB-ROE策略下的估值底：估值水平不存在絕對的高與低，因此無論是橫向比較行業截面，還是縱向對比特定行業歷史都有以偏概全之嫌。重要的是找到與當前ROE匹配的PB水平。在大跌中尋求反彈機會時，單純討論PE或者PB跌到什么位置是不恰當的：一方面不同行業差異很大，用歷史數據很難指導現實；另一方面也要看相應的ROE高低、ROE是否有成長性。通過對PB-ROE策略下表現較優的光伏、風電、鋰電池等成長板塊的賽道進行分析，可以發現4月底以來大多數熱門賽道和指數都出現一波反彈，估值朝向ROE中樞修復。

　　供給側主導后半段，更適合用PB-ROE策略：對于上中游周期、下游消費、大金融、TMT、中游制造&支撐性行業，并無“此起彼伏、交替適用”的規律，各板塊和行業適用的時點多集中在2017-2019、2021-2022上半年兩個階段。在供給側邏輯主導的后期，PB-ROE策略發揮效果概率更大。

　　風險提示：美聯儲加息幅度和節奏的不確定性、供應瓶頸尚未緩解、俄烏沖突等地緣問題仍未解決等。