核心觀點
2022年7月4日央行公開市場公告稱“為維護銀行體系流動性合理充裕，2022年7月4日人民銀行以利率招標方式開展了30億元逆回購操作”，由于操作量較小，引起了市場廣泛關注。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】我們提示，央行公開市場操作的重點在價不在量，操作量較小的核心原因是季初銀行間體系流動性合理充裕，資金缺口和流動性需求本身就不大，并不代表央行收緊流動性。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）央行公開市場操作的重點在價不在量，核心關注DR007，7月4日日內仍在1.5%-1.6%附近低位運行，明顯低于其中樞水平7天逆回購利率2.1%，說明流動性仍然較為寬松。
后續貨幣政策：預計8-9月出現寬貨幣邊際收斂的拐點，進入8月需密切關注DR007走勢，其將經歷回歸7天逆回購利率附近雙向波動的過程，若物價存在階段性較大上行壓力，DR007個別時段也可能加大波動幅度。
公開市場操作量小不代表央行收緊流動性
2022年7月4日央行公開市場公告稱“為維護銀行體系流動性合理充裕，2022年7月4日人民銀行以利率招標方式開展了30億元逆回購操作”，由于操作量較小，引起了市場廣泛關注。我們提示，央行公開市場操作的重點在價不在量，操作量較小的核心原因是季初銀行間體系流動性合理充裕，資金缺口和流動性需求本身就不大，并不代表央行收緊流動性。
央行核心關注的貨幣市場基準利率，或市場利率錨DR007在7月4日日內仍在1.5%-1.6%附近低位運行，明顯低于其中樞水平7天逆回購利率2.1%，說明流動性仍然較為寬松，這也源自央行的主動引導。
央行公開市場操作的重點在價不在量，核心關注DR007
我們提示，央行公開市場操作的重點在價不在量，即公開市場操作規模不重要，核心需關注DR007。實際上，央行為避免市場對貨幣政策取向的過度解讀和誤讀，已多次對“在價不在量”進行過預期引導，我們團隊也在多次報告中提示此觀點，如2021年1月發布的報告《流動性超預期的緊從何而來？》、2021年2月的《公開市場操作量少代表收緊嗎？》等。
在此我們先引用央行2021年一季度貨幣政策執行報告中的原文：“目前，人民銀行逐步形成了在每月月中固定時間開展中期借貸便利（MLF）操作、每日連續開展公開市場操作的慣例，通過持續釋放央行政策利率信號，引導市場利率圍繞政策利率波動，顯著提高了貨幣政策傳導的效率”；“人民銀行在公開市場操作中更加關注DR007等貨幣市場短期基準利率，并綜合考慮現金投放回籠、財政收支以及市場需求等因素靈活調整公開市場操作的規模和期限品種。因此，市場在觀察央行公開市場操作時，應重點關注公開市場操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場基準利率在一段時間內的運行情況，而不應過度關注央行操作數量”。
另一典型案例是2021年春節后，由于永煤事件對信用債一級市場發行的負面沖擊逐步緩解，央行流動性有邊際收緊，2月18日央行轉載了一篇金融時報文章，文章對春節前后的央行公開市場操作情況做出了分析，提出“央行在公開市場操作中更加注重利率目標，主要盯住DR007等貨幣市場短期基準利率開展操作。當前已不應過度關注央行操作數量，否則可能對貨幣政策取向產生誤解”，央行轉載也意在引導和糾正市場認知。
我們在此前的報告中持續強調：我國央行于2004年6月正式建立了流動性預測分析體系，按日對流動性進行分析、預測和監控，央行流動性調控有較強的主動性。央行公開市場操作數量是綜合考慮現金、財政收支、外匯占款、OMO到期量等因素帶來的流動性缺口及市場需求后的靈活調整，數量的多少并不代表央行意圖，而應主要看資金面的實際表現，即DR007。未來DR007仍然是短端流動性最重要的指標，央行所有的意圖都會在其中，同時也需強調，DR007要看中樞，不能看高點，拉長時間看，一段時間的波動中樞更加體現政策意圖，個別時點可能存在擾動因素（典型如近期的數據表現，受跨季影響，2022年6月30日單日DR007上行至2.1%上方，但進入7月再次大幅回落）。
后續貨幣政策：預計8-9月出現寬貨幣邊際收斂的拐點
我們認為，當前貨幣政策仍以穩增長保就業為首要目標，維持穩健略寬松的政策基調，核心仍在寬信用。年內央行降準、增設多項再貸款工具、推動銀行降低存款利率等負債成本、降低首套房貸利率下限及LPR報價調降等措施均指向寬信用，同時，央行也積極推動緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束，引導增加信貸投放。后續政策工具方面，增量工具重點關注新增再貸款?？傮w看，預計寬信用延續，預計信貸、社融年末增速分別11.4%、11%，預計M2年末增速9.2%，M2及社融增速均將略高于名義GDP增速，實現基本匹配。
但我們提示關注下半年寬貨幣或有邊際收斂，時間點在8-9月，進入8月需密切關注DR007回歸中樞水平2.1%的節奏。收緊的驅動因素在于保就業與穩物價兩項最終目標相對重要性的切換。首先，隨著常態化檢測助力常態化經濟增長，經濟回暖、就業市場改善，預計調查失業率數據逐步回落，保就業目標將逐步退出央行首要目標，尤其關注8月中旬發布的7月調查失業率，7月為大學生畢業季，調查失業率往往有季節性上行，但我們預計在疫情后期經濟和就業市場環比修復中，7月調查失業率也將延續下行，并降至年度目標值5.5%附近，因此其重要性明顯減弱。其次，三季度穩物價的重要性將有所提高，我們預計CPI后續波動上行，8月就有上沖突破3%的風險，預計9月達到全年高點3.5%左右，進入三季度，央行對物價穩定的考量會逐步提高。由此，央行首要目標將由穩增長保就業切換為物價穩定，貨幣政策基調由穩健略寬松有邊際轉緊，綜合兩項指標，判斷時間點在8月-9月。
貨幣政策轉向將主要體現為貨幣端的收緊，即DR007將經歷回歸7天逆回購利率附近雙向波動的過程，若物價存在階段性較大上行壓力，DR007個別時段也可能加大波動幅度。
此外，國際收支平衡和金融穩定也可能掣肘下半年貨幣政策寬松節奏：1、我們4月初發布的3月外匯儲備解讀中就重點提示，今年二、三季度國際收支平衡均處于重要觀察窗口期，一旦外儲面臨觸及警戒線的風險，將牽制貨幣政策寬松，截至5月末，我國外儲余額3.12萬億美元，我們經驗判斷警戒線為3萬億美元，目前有1200億美元的安全邊際，但美元、美債三季度仍有上行壓力，均將從估值角度挫傷外儲數據，國際收支平衡也將持續是央行的重要考慮變量；2、隨著4月以來大規模寬貨幣，債市已呈現加杠桿情緒，債市杠桿率上行也可能擾動央行貨幣政策基調。
看好股市結構性行情，預計債市震蕩調整
對于市場，權益市場方面，最大預期差在常態化核酸檢測帶來的人員流動提高，提示重點關注與之相關的航空、機場、旅游、酒店、餐飲等出行消費產業鏈。此外，我們繼續看多穩增長鏈條，如金融、地產、建筑、建材和地產后周期板塊，也提示關注三季度美債收益率見頂后成長風格投資機會。固定收益方面，未來伴隨經濟快速修復，名義GDP增速顯著回升，三季度預計10年期國債收益率將達到高點3.0%左右。
風險提示：物價上行壓力加大、加快，貨幣政策收緊時點提前，力度超預期。
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